“这是价值事务所的第1273篇原创文章”

(资料图片仅供参考)

2023Q1是疫情放开后第一个完整的季度，尽管一季报企业们披露的数据都较少，很难看出相应企业的具体经营状况，但我们也很有必要对他们进行追踪，虽然自己和自己比由于数据较少难以看出点啥，但大家一起比，还是可以看出不少东西的。

今天的文章，我们就CXO三家代表企业药明、康龙、泰格的2023Q1表现做个追踪，本来是想将所有头部CXO（包括博腾、凯莱英、药石、昭衍）放在一起做对比，但无奈发现篇幅不够，只能分拆成一个系列，今天我们暂时先看药明、康龙和泰格。

01

价值事务所药明康德

营收同比增长5.8%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长14.1%，整体来看略微有点超预期。由于2022年有新冠超级大订单，药明2023低增长甚至负增长是明牌，根据公司2022年报指引，全年营收增长5%-7%，Q1在范围内，只是净利润超出营收有点多，因此说略微有点超预期。

至于为什么，公司的解释是持续进行自动化项目效率提升的项目，包括产能和资产的不断优化，使得毛利率持续提升，并且在季度业绩会上标明这个提升趋势可延续。

药明康德在手的下一代技术细胞基因疗法（CGT，即CTDMO）和整体在售项目数情况如下：

整体情况一如既往地稳，每个阶段的项目数量都保持增长。新兴疗法CTDMO那块项目情况比较反复，对比2022，新增两个早期，减少两个临床二期，其余没变化，这块当下占公司营收的比重几乎可以忽略，但却是未来药明市值能否突破万亿美元的希望，因此，必须持续关注。

其余几大业务板块，化学业务低速增长基本为明牌，毋需过多解释，剔除新冠后同比增长21.8%。其余几大业务增速都在8%-13%之间，国内新药服务则是下降31%，略微有点低，和2022年报中指引的化学36%-38%增长（剔除新冠），测试、生物、ATU20%-23%增长，国内新药研发（DDSU）超20%下降还是有不小出入。

至于原因，公司的解释是外部因素干扰，所长倒是能接受，因为今年一季度什么情况大家都清楚，又阳又过年的，确实大多数企业1-2月都废掉了，3月才开始报复性反弹，绝大多数企业都需要看2季度的表现。

好在虽然药明一季度细拆一下业务稍微有点低于预期，但公司并没有改变全年业绩指引，说明后续还是可以补回来。

一季度一个非常大的亮点在于，在资本开支依然比较大的情况下，自由现金流达16.8亿，同比转正且增长尤其迅猛，资产负债表上现金也明显增多，这还是并没有加大负债的情况下实现的，因此，公司今后应当不需要再向资本市场伸手要钱了。

02

价值事务所泰格医药

前文讲到药明一季度各项业务增速有点低，其中，测试业务增速只有13.6%，细拆一下，实验室分析与测试（类似泰格旗下子公司方达医药在做的事情）增长15.9%，临床CRO&SMO增长仅7.7%。

虽然泰格的这块业务比药明要强，但看到药明的表现时，我们就应当清楚泰格的日子不会好过到哪里去。

不过，营收与去年同期持平（下滑0.73%），扣非净利润也基本与去年同期持平（同比增长0.74%），乍一眼看上去还是非常低于市场预期的，毕竟同样受疫情严重影响的2022年，泰格的表现可是大幅好于药明的（详情可以看泰格前一篇分析文章）。

都有一二月的不利影响，为何身为龙头的泰格差药明这么多呢？

泰格的解释是：去年同期公司开展的若干疫苗相关试验在内的多区域临床试验业务收入占比较大，报告期内，该等业务较上年同期大幅减少。

哦，原来是因为去年这个时候来自新冠的订单较多，基数较高，如果剔除新冠后，主业大约增长25%-30%。

虽然泰格一季报披露的信息不像药明那么多，但也提到自己临床试验相关服务及实验室服务收入较上年同比有所上升（就是以方达为主的实验室以及SMO业务，药明也是这块增长多一点，临床CRO那块低一点）。

尽管有一、二月的不利因素，主业25-30%的业绩增速也足以傲视群雄了，果然你大爷还是你大爷，在临床CRO上，泰格依然还是最强的，国内暂时没有任何企业可以与之匹敌。

03

价值事务所康龙化成

康龙化成是几家头部CXO中唯一一家同新冠几乎没啥关系的，没有大单扰动的影响，因此，2023Q1整体看上去就还比较正常，收入27.2亿（+30%），经调整归母净利润4.4亿（+20%）。

四大业务板块中，实验室服务和小分子CDMO收入端增速都在30%左右，值得一提的是，毛利都有不错的提升。而曾经的超级拖油瓶临床CRO（毛利10%以下，属于孵化业务），近期也开始发力，毛利比起2022年底的11.5%也有近2.5%的提升，至于收入为啥同比提升41%超过药明、泰格这么多，核心在于2022年进行了相应并购。

大分子和CGT还处于投入阶段，不论对营收还是利润的影响都较小，可以先忽略，观察着走便是，不过在一季报中，康龙提了一嘴，“公司初步完成大分子和细胞与基因治疗服务等研发服务能力的建设和整合”，今后或许值得期待。

药明、泰格、凯莱英、博腾在相应的业务领域都比较成熟，即便都有孵化中的业务，如药明的CGT、泰格的方达、凯莱英的临床CRO和凯莱英生物、博腾的博腾生物，但体量对比核心业务都不是很大，因此影响就较少。

而康龙就不同了，康龙只有一个成熟业务即实验室服务，却要同时拖三个（小分子CDMO、临床CRO以及大分子/CGT），一拖三自然就会使得业绩同前面所讲的一些成熟企业不太具备可比性，业绩波动也会更剧烈，想预期利润走势也就会更困难（营收稍微容易一点）。

不过，就当下情况而言，其小分子CDMO业务已经快要成熟（毛利33%，距离同行业成熟企业45%的平均水平差距已经不算太大），兴许公司明年就会变成2拖2，那业绩波动就不会那么大了。

康龙的目标是2025年收入规模较2022年增加一倍，随着规模效应及效率提升，孵化的业务板块逐步成熟，中长期利润增速应会高于收入增速。

最后附上市场对药明康德、泰格医药、康龙化成2023-2025年净利润一致预期：

药明康德：98.23亿、123.88亿、155.56亿

泰格医药：25.49亿、32.41亿、41.04亿

康龙化成：21.9亿、29.64亿、38.78亿

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？

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